早在2022年4月，悲观的预测者就开始警告经济衰退和相应的股市抛售。以2022年10月路透社(Reuters)的一项调查为例，65%的受访经济学家表示，经济衰退将在未来12个月内到来。事情应该会变得很糟糕，而且很快。
快进到今天，美国经济依然阳光明媚。失业率低于4%，通货膨胀率在下降，消费者仍在消费，标准普尔500指数今年上涨了20%，但最近有所回落。接受费城联邦储备银行(Philadelphia Fed)调查的经济学家说，预计今年第三季度GDP将增长1.6%。这不是经济衰退的材料。
乐观、乐观的经济学家们当然在享受说“我早就告诉过你”的机会，因为共识开始倾向于他们的观点，即经济将实现软着陆——在不需要像衰退这样的经济冲击的情况下降低通胀。美国银行(Bank of America)和摩根大通(JPMorgan)的经济学家现在表示，经济衰退今年不会发生，或者根本不会发生。
但仅仅因为经济的飞行轨迹现在看起来平缓，并不意味着未来不会出现动荡。根据最近几周与我交谈过的华尔街顶级策略师和经济学家的说法，有大量证据表明经济衰退即将来临。换句话说，多头宣布胜利为时过早。
“现在说我们将软着陆还为时过早，”Piper Sandler首席投资策略师迈克尔·坎特罗维茨(Michael Kantrowitz)告诉我。“历史告诉你，你真的不能做出这样的评估。”
经济的支点是美联储的利率政策。各种贷款的高利率——抵押贷款、汽车贷款和信用卡——阻碍了人们购买大大小小的物品的能力，更不用说企业的借贷能力了。从理论上讲，这些较高的利率会迫使企业降低价格，以吸引手头拮据的客户，从而压低需求，减缓通胀。低利率起到了相反的作用，通过降低借贷成本来刺激经济。
美联储在过去16个月里大举加息——从接近于零到5.5%——一直是“衰退即将来临”论调的核心。当前的加息周期是自上世纪80年代初以来速度最快、力度最大的一次，借贷成本的这一历史性增长本应抑制需求，减缓消费者支出，损害企业盈利，并使人们失去工作。
然而，经济并没有硬重启，而是经历了更多的软重启。以消费者价格指数衡量的通货膨胀率已从2022年6月9.1%的同比峰值降至7月的3.2%。美国人在利率上升的情况下仍在消费:个人消费支出和零售销售数字继续上升。
当然，到目前为止，经济似乎已经摆脱了美联储的影响，但专家表示，债务成本上升最终会产生影响。正如传奇经济学家米尔顿?弗里德曼(Milton Friedman)所说的那样，利率变化具有“漫长而多变的滞后”——这些变化需要时间才能对家庭和企业产生影响。Crossmark Global Investments首席投资官、贝莱德(BlackRock)前首席美国股票策略师鲍勃?多尔(Bob Doll)告诉我，尚未感受到全面影响。
多尔在谈到硅谷银行(Silicon Valley Bank)和其他地区性银行的倒闭时对我说:“如果认为唯一的后果就是几家银行在3月中旬倒闭一天半左右，然后我们就可以无忧无虑地继续前行，我认为这种想法有点天真。”
经济学家、罗森伯格研究公司(Rosenberg Research)的创始人大卫·罗森伯格(David Rosenberg)是最早感受到这场演变为2008年经济衰退的灾难的人之一。自去年以来，他一直在呼吁经济衰退，并告诉我，尽管最近的数据更加乐观，但经济衰退仍在路上。罗森博格指出，从美联储在一个周期中首次加息到经济衰退开始的平均时间约为15个月，而目前的加息周期已经持续了16个月。但就像2008年经济衰退时的情况一样，在本轮周期中，这些事情的发生时间似乎要更长一些。当美国经济在2007年12月陷入衰退时，距美联储2004年7月开始加息已经过去了三年半。
罗森伯格认为，这次较长时间的滞后是由于在COVID-19大流行高峰期出台的财政刺激措施。经济刺激支票和其他援助提供的缓冲金额意味着人们可以在一段时间内承受更高的利率，消费者可以在消费方面采取更“YOLO”(你只活一次)的态度。但最终，随着人们意识到更高的利率不是昙花一现，这种态度将会减弱。即使是现在，拖欠信用卡债务的美国人数量也开始上升——目前有7.2%的信用卡债务被视为拖欠，而2021年这一比例仅略高于4%。在大衰退(Great Recession)之后，这一比例高达14%左右。汽车贷款和抵押贷款拖欠率也在上升。
对其他人来说，通货膨胀本身的滞后效应将给消费者带来压力，并帮助经济陷入衰退。Sevens Report Research的创始人汤姆·埃萨耶(Tom Essaye)表示，尽管通货膨胀率同比大幅下降，但自疫情开始以来我们看到的累计价格上涨最终将迫使消费者削减支出。该公司的客户包括华尔街一些最大的机构。
埃萨耶说:“人们对CPI非常兴奋，他们会说，‘嘿，CPI在过去一个月只上涨了0.1%，过去一年只上涨了3%。’”"好吧，从实际角度来考虑。如果我去给我的孩子买一袋彩虹糖，在2019年它的价格是0.75美元。现在的价格是1.5美元。难道我应该因为明年的价格是1.55美元而兴奋吗?”
Piper Sandler的坎特罗维茨指出了另一个令人担忧的地方:制造业。衡量美国工厂生产多少产品的工业生产正开始呈下降趋势。供应管理协会(Institute for Supply Management)的采购经理人指数(Purchasing Managers Index)等对制造业高管的调查显示，整个行业都存在普遍的担忧。尽管制造业受到了冲击，但加息仍在影响制造业数据。格兰杰因果检验(Granger causality test)显示，加息通常需要18个月左右的时间才能在制造业数据中充分体现出来。格兰杰因果检验是在两个数据集之间建立最高相关性的检验。这意味着未来可能会有更多的下行空间。虽然制造业只是美国经济的一部分，但专家表示，关注制造业很重要，因为它反映了消费者需求，因此是整体经济的温度计。
加息的另一个滞后效应是收紧贷款标准的影响:即使消费者和企业有兴趣贷款，银行也必须愿意放贷。根据美联储的高级信贷员意见调查，超过一半的银行正在收紧对企业的贷款标准，这体现在商业和工业贷款的供应上，自去年12月以来一直在下降。当这种情况发生时，可能意味着银行越来越担心借款人在经济不确定的情况下偿还贷款的能力。企业利用这些贷款来增长和支付员工工资，这意味着贷款发行量的下降会对就业和企业增长造成压力。
但并非只有坎特罗维茨和罗森伯格认为政策滞后仍在发挥作用。罗森博格指出，美联储主席杰罗姆?鲍威尔(Jerome Powell)在7月份的新闻发布会上说:“我们已经覆盖了很多领域，我们还没有感受到紧缩政策的全部影响。”
当然，也有美联储提高利率却没有导致经济衰退的时候。但这些例子都是反常的——自二战以来，美联储80%的加息周期都导致了经济衰退。几乎没有令人鼓舞的记录。
罗森博格说，有一个关键的区分因素将表明美国经济是在走向真正的软着陆还是最终陷入衰退，那就是不同种类美国国债的利率。国债收益率曲线衡量的是美国政府发行的各种债券支付的不同利率。通常，短期国债的利率——在不到一年的时间内支付给投资者的债券——低于长期债券的收益率，比如10年期国债。但Rosenberg表示，当这种情况反转，且短期公债利率高于长期公债时，即收益率曲线倒挂，无疑是经济衰退的迹象。这是因为这是一个迹象，表明投资者对未来几个月的经济稳定性感到担忧，并在长期债券中寻求安全。自去年年底以来，收益率和曲线一直是倒挂的。自上世纪60年代以来，该指标对历次衰退都有着完美的记录。
如果真的出现衰退，投资者很可能将面临一段艰难时期。正如罗森伯格所说，“股票市场的定价是完美的。”有很多迹象表明这是真的。目前的情绪指标和估值指标显示，投资者预期未来经济将持续增长。坎特罗维茨指出，今年的反弹是过去25年来最剧烈的一次，但它与基本面脱节。例如，尽管未来盈利预期为负，制造业仍处于收缩状态，但市场仍在飙升。坎特罗维茨和罗森伯格都表示，每次都是同样的情况:投资者不善于在衰退开始之前就对其进行定价。
在经济衰退的情况下，股市下跌多少可能取决于经济低迷的程度。例如，多尔认为未来只会出现温和的衰退，因此他认为标准普尔500指数可能会再跌13%。但正如加拿大皇家银行(Royal Bank of Canada)指出的那样，在过去的13次衰退中，标准普尔500指数平均下跌了32%。
尽管今年夏天出现了低迷，但基于目前市场的强劲势头，大多数投资者认为乐观主义者是对的:通胀将保持在低位，劳动力市场将保持坚挺，加息的影响已经成为过去。但坎特罗维茨说，当市场自满时，“从历史上看，人们每次都会陷入困境。”
威廉·爱德华兹是《内幕》杂志资深投资记者，报道美国股市和经济。
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