指数基金行业的羊群效应
投资管理可以解释为一个熙熙攘攘的市场，充斥着出售各种商品的摊贩。积极的投资者仔细分析市场，发现机会，并利用他们的专业知识找到隐藏的宝石或便宜货。他们可能会探索不同的摊位，与不同的卖家互动，并收集信息以做出明智的决定。他们的行为有助于发现和利用市场的无效率。
另一方面，被动投资者就像客户一样，更喜欢放手不管的方式。这些顾客会选择逛那些成熟的摊位，跟随人群，根据商品的受欢迎程度和声誉来购买。他们的目标是捕捉整体市场表现，而不是寻找特定的机会。
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与市场如何在主动供应商和被动客户共存的情况下和谐运行类似，当主动投资者和被动投资者共存时，金融市场也会蓬勃发展。主动投资者在发现机会和推动市场效率方面发挥作用，而被动投资者通过与更广泛的市场情绪保持一致，为整体稳定做出贡献。这种动态的互动保证了市场的持续运作和发展。
被动风险的故事始于1980年，当时格罗斯曼和斯蒂格利茨解释了信息对称是如何在信息不对称的背景下发生的，没有效率就没有效率;简单来说，没有主动产业就没有被动产业。主动投资经理消除低效率以创造一个高效的世界，或者主动投资经理制造更多的低效率以使被动投资经理变得更重要，这种想法是一种信息极性，没有这种极性，市场就无法运作。信息极性是市场永久运转所必需的复杂性。
鸟群
现在想象一群鸟在天空中飞翔。每只鸟都有自己的知识和对环境的感知。然而，当它们注意到一只鸟改变方向时，它们往往会效仿，朝同一个方向移动。这种行为的发生是因为鸟类相信群体的集体运动表明存在有价值的信息或潜在的威胁。现在，如果你用指数基金取代股票，指数基金拥有大部分标的市场，股票的特殊性质将不再驱动市场，而是指数基金的方向。基金走到哪里，市场就跟着走到哪里。
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这就是Froot、Scharfstein和Stein在1992年的论文《街上的羊群:短期投机市场中的信息低效》中所解释的。他们描述了在金融市场中，当指数产品(如交易所交易基金或指数基金)占据主导地位，信息传播缓慢时，市场参与者发现，与整体市场趋势保持一致的行动比仅仅依赖个人信息更有利可图。在这个世界里，苹果股价的上涨不是因为iPhone的销售，而是因为有更多资金流入指数基金，而这些基金对苹果的权重过高。
这种与现实脱节的集体行为被称为羊群行为。
CFA研究所(CFA Research Institute)最近在2020年发表的一篇论文《etf与系统性风险》(etf and Systemic Risks)也引起了这群人的共鸣。Maureen O 'Hara和Ayan Bhattacharya在书中解释了指数产品如何成为影响市场的主要力量。这就产生了一个问题，因为资产的价格越来越不能反映其独特的特征，而更多地受到整体市场趋势的影响。因此，交易者可以更容易地采用基于从众的投机策略。这种从众行为将潜在的弱点转化为更广泛的风险，因为一个市场的问题可以迅速蔓延到其他市场。etf的便利性使其在市场出现混乱时更容易传播这些冲击。
日本案例研究
日本央行(BOJ)是一个典型的被动出错的例子。日本央行是日经指数上市公司中40%的前十大股东之一。Charoenwong、Morck和Wiwattanakantang(2019)发现，日本央行购买etf提高了股价。Hanaeda和Serita(2017)发现，持有更多的etf会增加市场波动性，并导致波动性之间的正序列相关性。另一个消极的例子是，货币政策变化可能对股市产生重大影响，日本央行最终可能持有逾40%的日经指数，因为非日本央行ETF持有者可能会看到羊群效应，因为他们会争相退出。
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指数基金设计为行业羊群
指数基金的设计初衷就是受欢迎。受欢迎程度是羊群的必要因素，例如FAANG。新闻对他们进行了很好的报道。这些大型受欢迎的成份股占指数权重的20%，占其权重的80%。
锚泊和锚泊nfirmation偏见
当某些东西是可见的，它自然地锚定并产生代表性偏见。如果指数高估了某一组股票，那么它们一定是好的。指数让投资者更容易减轻对所持资产的疑虑。或者换句话说，如果指数已经跑赢了一切，那么投资者质疑它的构成就无关紧要了。如果有什么东西在游戏中领先，那它一定是好的。业绩蒙蔽了投资者，使其成为一种自我实现的预言。
主动型经理人表现不佳
在彭博市场列出的26位亿万富翁中，有13位来自金融科技、交易和对冲基金。主动型基金的整体表现可能下滑，可能无法击败市场，但少数表现出色的基金表现明显。大多数没有跑赢市场的主动型基金经理被迫从众，购买类似的热门股票。
大多数基金经理在市场顶部投资，在市场底部投资不足，因为他们从众。没有一个积极的经理人能预测到今天明天的赢家，即使他们能，他们也必须预测到火车什么时候会停。股票特定的退出和进入预期是不可能通过做类似的事情来掌握的。而当主动型基金经理持续跟踪市场，并作为一个群体聚集在一起时，他们会加强指数基金的受欢迎程度，从而创造更多的羊群效应。
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费用困境
表现不佳的活跃行业缺乏创新的动力，因为业绩费的另一面是零管理费。如果投资者为业绩不佳买单，为什么有人要创新?如果投资者停止向他们的主动型基金经理或顾问支付费用，直到他们的表现超过他们，那么主动型行业一夜之间就会翻脸。
免费午餐
与主动投资不同，指数基金被动型行业隐藏在接近零费用的面纱之下。如果是免费的，投资者为什么还要问问题呢?投资者不明白天下没有免费的午餐。看似免费的东西其实是集中的、有风险的、膨胀的。
投资者的数学很差
我们糟糕的数学教育是投资者不了解我们当前指数基金风险的另一个原因。欧文·a·拉蒙特和理查德·h·塞勒在他们的论文《市场能加减吗?》，说明由于投资者的非理性和注意力有限，投资者作为一个群体缺乏有效定价资产的能力。他们发现了严重定价错误的证据，即定价过低或过高。
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价值表现低于增长
价值的受欢迎程度与人类挑选股票的过度自信相结合。价值投资可能有机会带来绝对回报，但它不具备在长达10年的投资滚动期内提供优于增长的统计特征。
而且，即使价值在某些时间窗口内胜过增长，它也不可能一直这样做。我们需要一个长期的熊市来更好地理解超值表现。除了动量崩溃的时期外，成长型优于价值型，因此偏向于成长型的指数基金总是领先于价值型，因此指数基金在业绩游戏中保持领先地位。
即将到来的市场失灵
动物经常群居以降低风险，增加生存的机会。通过在一个群体中呆在一起，他们可以从几个优势中受益，这些优势可以帮助他们避免或尽量减少潜在的风险。这里有一些动物通过群居来避免风险的方法。
捕食者探测:畜群提高了动物的集体警惕性。随着越来越多的个体守望，发现捕食者的机会增加了。稀释效应:在一个大的兽群中，个体被捕食者盯上的风险降低。混乱效果:群聚可以制造混乱，使掠食者难以集中于单一目标。自私的群体理论:这个理论认为群体中的个体会以一种最大限度地提高自身安全的方式来定位自己。社会凝聚力:畜群中的动物经常发展社会纽带和合作行为，以提高它们的整体生存能力。
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复苏永远不会发生
在数量上对动物有效的东西，在股票市场投资中却对我们不利。我们不明白我们的指数基金是如何把我们赶在一起的，让我们争先恐后地奔向悬崖上那扇向外打开的迪斯科舞厅之门。当你冲向悬崖，轻率地冲向某物时，你就会从悬崖上掉下来。我们曾在1989年12月29日东京证券交易所达到最高点的复苏中看到过这种情况。30多年来，这一高度一直无法达到。还有更多的例子。大萧条用了25年时间才恢复。美国用了12年才从千年虫危机的高峰中恢复过来
因此，“被动”的论点并不总是反对“主动”。“被动”的论点本身就有问题。它做得有多好?它能通过降低集中度获得更多回报吗?它能否更公平地代表市场，而不是成为一种放大机制，吸引那些认为指数基金是最安全赌注的天真投资者?
如果你允许1871年的一种有偏见的方法来管理50万亿美元的被动投资，你不能责怪标准普尔500指数。该指数恰好是有史以来最大的被动型投资工具，因为它的历史遗产造就了它。但如果不能质疑其为社会创造的真正价值，任何遗产都不可能是永久的。如今的指数基金是一种羊群效应机制，颠覆的时机已经成熟，因为“富得更富”并非数学上的必然。
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